La valutazione di una PMI, nella stragrande maggioranza dei casi, si scrive in una riga: EBITDA normalizzato per un multiplo, meno la posizione finanziaria netta. Il primo numero lo trovi nei tuoi conti, una volta che li hai puliti. Il terzo lo trovi in banca. Il secondo è l'unico che si tratta, ed è quello su cui si gioca tutta la distanza fra due offerte.
Per questo vale la pena capire cosa c'è dentro. Chi arriva al tavolo convinto che il multiplo sia una costante del proprio settore si trova a discutere un numero che non sa difendere, e lo subisce. Chi sa da quali caratteristiche dell'azienda quel numero dipende, discute quelle caratteristiche.
Che cos'è l'EBITDA e perché si parte da lì
L'EBITDA è il margine operativo prima di ammortamenti, oneri finanziari e imposte. Si usa perché è la grandezza che si avvicina di più alla capacità dell'azienda di generare cassa dalla sua attività, al netto di tre cose che dipendono da chi la possiede e non da come lavora: la struttura finanziaria scelta dal proprietario, le politiche di ammortamento e il carico fiscale.
È anche la ragione per cui il compratore lo preferisce all'utile netto. Due aziende identiche nel funzionamento possono avere utili molto diversi perché una ha finanziato gli impianti a debito e l'altra con i mezzi propri. Dopo l'acquisizione quella differenza sparisce, perché la struttura finanziaria la decide il nuovo proprietario. L'EBITDA resta.
Attenzione però a quale EBITDA. Quello che conta non è il rigo del bilancio: è l'EBITDA normalizzato, cioè quello che resterebbe a un proprietario terzo che non sei tu. Si tolgono i compensi fuori mercato degli amministratori, si riporta a valore di mercato l'affitto dell'immobile della famiglia, si eliminano i costi personali che in una società di proprietà è normale ci siano, si sterilizzano le partite che non si ripeteranno. Il risultato può essere sensibilmente diverso dal numero che hai in testa, in entrambe le direzioni. Nelle operazioni che seguiamo capita spesso che la prima discussione seria fra venditore e compratore non sia sul multiplo ma su quali di queste rettifiche siano legittime.
Come funziona il multiplo dell'EBITDA
Il multiplo è un numero che sintetizza quanti anni di margine corrente il compratore è disposto a pagare in anticipo. Dietro c'è un ragionamento che vale la pena rendere esplicito, perché spiega tutto il resto: chi compra sta anticipando oggi dei flussi di cassa futuri, e il prezzo che accetta di pagare dipende da due cose soltanto, quanto crede che quei flussi cresceranno e quanto è sicuro che arriveranno.
Un multiplo alto significa che il compratore considera il margine solido e destinato ad aumentare. Un multiplo basso significa che lo considera fragile, oppure legato a condizioni che dopo il closing potrebbero non esserci più. Il multiplo, in altre parole, è un giudizio sul rischio travestito da numero. Tutte le trattative sul prezzo sono in realtà trattative su quel giudizio.
Un esempio costruito, utile solo a vedere la meccanica. Un'azienda con EBITDA normalizzato di 2 milioni, valutata a 6 volte, vale 12 milioni come complesso aziendale. La stessa azienda, con lo stesso margine, valutata a 4 volte ne vale 8. La differenza, 4 milioni, non sta in una riga di bilancio: sta in come il compratore legge quei 2 milioni.
Da cosa dipende davvero il multiplo
Queste sono le caratteristiche che, nelle operazioni che seguiamo, spostano il multiplo più di qualsiasi altra cosa. Vale la pena leggerle come una lista di lavori possibili, non come una diagnosi.
- Il settore. È il punto di partenza e stabilisce l'intervallo entro cui si discute. Un'azienda di software con ricavi in abbonamento e un'azienda di costruzioni con commesse singole non competono sullo stesso terreno, e nessun lavoro di preparazione sposta l'una nell'intervallo dell'altra.
- La dimensione. A parità di tutto il resto, un'azienda più grande viene pagata relativamente di più. Ha di norma una struttura manageriale, resiste meglio alla perdita di un cliente e apre a una platea di compratori più ampia, inclusi i fondi, che sotto una certa soglia di margine non guardano l'operazione.
- La concentrazione dei clienti. Se una quota rilevante del margine arriva da pochi nomi, il compratore sta comprando quei contratti, non l'azienda. È una delle poche caratteristiche capaci da sola di comprimere il multiplo, e in alcune operazioni di spostare parte del prezzo su un earn-out.
- La ricorrenza dei ricavi. Contratti pluriennali, abbonamenti, manutenzioni, parti di ricambio: tutto ciò che si ripete senza doverlo rivendere ogni anno vale più di una commessa, anche a parità di margine. Il compratore paga la prevedibilità, perché è quello che gli permette di programmare il rimborso del debito con cui finanzia l'acquisizione.
- La dipendenza dal titolare. Se i prezzi, le relazioni commerciali e le decisioni tecniche passano tutte da te, il compratore sta acquistando qualcosa che rischia di non esserci più il giorno dopo il closing. Lo sconta nel multiplo, oppure chiede che tu resti legato all'azienda per anni.
- La qualità del management. Una seconda linea autonoma, con responsabilità vere e numeri propri, è l'altra faccia della stessa medaglia. È anche la caratteristica che richiede più tempo per essere costruita e che più di ogni altra si vede immediatamente in una due diligence.
- La crescita. Non la crescita dichiarata nel piano, ma quella già visibile nei dati e spiegabile con una ragione: un prodotto nuovo che sta prendendo quota, un mercato in cui sei entrato da due anni, un canale che cresce a ritmo costante. Una crescita documentata sposta il multiplo più di un buon anno isolato.
Queste caratteristiche non si sommano in modo lineare. Interagiscono. Una forte dipendenza dal titolare in un'azienda con ricavi tutti ricorrenti pesa meno che nella stessa azienda con commesse da rinegoziare, perché nel primo caso i contratti restano in piedi da soli. È il motivo per cui nessuna tabella di multipli per settore può dirti quanto vale la tua azienda.
Perché i multipli che leggi sui giornali non dicono nulla sul tuo caso
I multipli che circolano sulla stampa economica e nei report di settore sono medie o mediane calcolate su insiemi di operazioni. Hanno due limiti che li rendono inutilizzabili come riferimento per una singola azienda.
Il primo è di composizione. Quelle medie comprendono operazioni molto diverse fra loro per dimensione e per natura del compratore, e la dispersione intorno al valore medio è ampia. Una media fra un multiplo alto e uno basso descrive un'azienda che non esiste. Il secondo limite è di selezione: le operazioni che diventano pubbliche sono quelle più grandi o quelle condotte da operatori che hanno interesse a comunicarle. Le cessioni di PMI italiane in larga parte non finiscono su nessun giornale, e quando una cifra circola spesso è il valore del complesso aziendale, non il prezzo effettivamente incassato dal venditore.
Un intervallo di settore serve a una cosa sola: capire se stai ragionando nell'ordine di grandezza giusto. Se qualcuno te lo presenta come una previsione sul tuo caso, ti sta vendendo una precisione che non esiste.
Il multiplo non è un dato che si legge. È un giudizio sulla ripetibilità del tuo margine senza di te, e si costruisce nei mesi che precedono la trattativa.
Dal valore dell'azienda al denaro che incassi
EBITDA per multiplo non dà il prezzo delle tue quote. Dà l'enterprise value, cioè il valore del complesso aziendale indipendentemente da come è finanziato. Quello che arriva a te è l'equity value, e fra i due c'è un passaggio che molti imprenditori scoprono tardi.
- Si sottrae la posizione finanziaria netta: i debiti finanziari meno la cassa disponibile. È la rettifica più grande e la più semplice da capire. Chi compra si accolla i finanziamenti in essere e li toglie da quello che ti paga.
- Si aggiusta il capitale circolante rispetto a un livello normale concordato. Se al closing consegni un magazzino e dei crediti inferiori alla media degli ultimi mesi, il prezzo scende dell'equivalente: il compratore dovrà rimetterceli lui.
- Si trattiene una quota a garanzia delle dichiarazioni che hai rilasciato, liberata dopo un periodo definito. Nelle operazioni di una certa dimensione questa parte può essere depositata presso un terzo.
- Si può differire una porzione del prezzo o legarla ai risultati dei primi anni, con un earn-out. È lo strumento con cui il compratore trasferisce su di te il rischio delle caratteristiche di cui sopra, quando non riesce a prezzarlo nel multiplo.
Riprendendo l'esempio costruito di prima: un enterprise value di 12 milioni, con 3 milioni di posizione finanziaria netta, dà un equity value di 9 milioni. Di quei 9, una parte sarà incassata al closing e una parte più avanti. Il titolo che annuncia un'operazione da 12 milioni e il bonifico che ricevi raccontano due storie diverse, ed entrambe sono vere.
Da qui si capisce anche una cosa poco intuitiva. Ridurre il debito prima di vendere non aumenta il valore dell'azienda: sposta semplicemente la stessa cifra da una riga all'altra, perché la cassa che hai usato per rimborsare non c'è più. Quello che aumenta l'equity value è lavorare sul multiplo e sul margine, non sulla posizione finanziaria netta. Il debito, nelle acquisizioni, è una leva per crescere, non un parametro da ripulire in vista di un'uscita.